Desna Misao

Европска унија између монетарне и фискалне уније

Ekonomska politika — Аутор desnamisao @ 16:10

Пише: Давид Малиш

 

 

 

Буђење старе даме

 

Чини се да Атлантски океан никад није био плићи. Док су инвеститори очајавали што Европска унија и Европска централна банка не прате у брзини и флексибилности реакције своје "парњаке" с друге стране океана, након одлуке о формирању Европског стабилизационог механизма, изгледа да се европска "стара дама" коначно потрудила да бар донекле прати млађег партнера из "новог света". Помало цинично, а више одсликавајући истину, инвестициони банкари ову, сада се чини већ историјску одлуку објашњавају тиме да су се по први пут челници еврозоне заиста уплашили. И заиста, сећања на „катастрофу“ која је уследила након гашења Лимана су још увек свежа, па су носиоци економске политике еврозоне више него свесни последица кашњења. Председнику ЕЦБ, Тришеу, како је то приметила једна велика прекоокеанска инвестициона банка, требало је мање од 30 сати да говор о „уобичајеном току послова“ са конференције за штампу замени вапајем о „системској кризи“ који је претходио одлуци о креирању плана помоћи.

 

Слично пакету помоћи Грчкој, усвојени Европски стабилизациони механизам ће обезбедити зајмове државама са финансијским проблемима у току наредне три године. Међутим, уместо билатералних зајмова, нови механизам ће се састојати од 60 милијарди евра Европске комисије и 440 милијарди у облику Special Purpose Vehicle ентитета, за који ће гарантовати чланице, сходно свом учешћу у капиталу ЕЦБ. ММФ ће обезбедити додатна средства у износу од 250 милијарди. Са гаранцијама за леђима, овај обећани износ од 440 милијарди евра ће се прибављати преко посебно креираног ентитета који ће позајмљивати новац на тржишту и онда га трансферисати држави која је у невољи. Позајмљени новац ће бити гарантован од стране држава чланица, где ће Немачка имати највећи удео (до 123 млрд евра), а Француска мањи (око 92 милијарде). Износ који је ЕУ изнела на сто, заједно са ММФ-ом, треба да увери тржиште да она може да се носи са дужничком кризом. Али и да пошаље сигнал, слично некадашњем сигналу послатом из САД, да је и најмања чланица „сувише велика да би се допустило да пропадне“.

 

Одмах након објављивања вести о усвајању овог дуго очекиваног плана, Европска централна банка је објавила да је спремна да откупљује државне и корпоративне обвезнице еврозоне, како би "осигурала дубину и ликвидност тржишта". Многи инвеститори су и раније тражили од ЕЦБ да пристане на тај корак и одбијање централне монетарне институције еврозоне да то учини био је један од разлога масовне продаје обвезница која је претходила доношењу поменутог плана. ЕЦБ је такође објавила да ће све интервенције бити стерилизоване и да стога не представљају тзв. quantitative easing[1], односно да нема места страху од инфлације. Овај стабилизациони фонд, који представља, како многи наговештавају, први корак ка фискалној унији, већи је него што се очекивало. Међутим, уколико ово не буде праћено строгим фискалним мерама, проблеми солвентности који су у основи кризе ће се погоршати и, на крају, проширити на само срце еврозоне. Насупрот свему овоме, као и увек ђаво је у детаљима: одлука о расположивом колатералу за репо-операције ЕЦБ, где је ова већ два пута променила своја правила, указује да је централна банкарска институција еврозоне постала изразито политизована током кризе. Упоредо са смањењем јасне поделе између заједничке монетарне политике и националних фискалних политика, чувена независност ЕЦБ почиње полако да бива доведена у питање.

 

Као очигледан закључак, намеће се утисак да је доношењем овог плана изражена јасна политичка воља да се стане иза евра и, самим тим, европских обвезница. Пакет, међутим, не одговара јасно на питање солвентности које је у самом срцу кризе, па су постали преовлађујући гласови да је монетарна унија осуђена на пропаст без сличног фискалног решења. Као што је криза ЕRМ почетком 90-тих подстакла да се убрза формирање дуго планиране монетарне уније, чини се да би тренутна дужничка криза могла представљати ослонац формирања још чвршће уније европских држава. Јер, не само да су земље пристале да стану једна иза друге, већ су пристале и да пренесу део свог фискалног суверенитета и да се подвргну ригорозним програмима фискалне консолидације. Сам стабилизациони фонд износи великих 8% БДП еврозоне. Такође, овај фонд води и заједничим емисијама државних обвезница преко Европске комисије. Иако досадашње искуство Пакта стабилности изазива сумњу у ефикасност процеса у оквиру Екофина и Европске комисије, то не значи да контрола неће бити пооштрена у месецима који следе. У тој контроли главну реч имаће, сигурно, и највећи гарант читаве ове конструкције и земља која је највише уложила у пројекат евра, али и највише добила његовим увођењем - Немачка.

 

Почетна реакција тржишних учесника, након одобравања ових мера преко потребне помоћи, била је позитивна. По први пут тржишни учесници сматрају да је ово довољан износ средстава, а и охрабрени су почетком интервенције од стране влада ЕУ и ЕЦБ. Међутим, централне банке из Система ЕЦБ су, у тренутку писања текста, биле једини купци на тржишту, јер су спредови још увек били велики. С друге стране, и у будућем периоду можемо очекивати изражене девијације у спредовима између различитих државних обвезница, волатилност ће и даље бити велика, а ефекат „бега“ у сигурније облике активе (flight to quality) ће остати присутан још дуже време. Обвезнице Немачке, Француске и Холандије ће и даље бити тражена роба, па самим тим и скупа, док инвеститори ван зоне евра још нису толико уверени у оздрављење и биће прилично опрезни што се тиче повратка на тржиште еврообвезница.

 

Упркос охрабрујућим вестима, постоји и тамна страна приче. Поједини тржишни учесници сматрају да, ставши као гаранти иза пакета помоћи који је ЕМУ усвојила, Немачка и Француска стају у ред земаља које би могле компромитовати свој ААА кредитини рејтинг. Или, како то Штефан Колек из минхенске Уникредит банке каже, „то је врста Понзи шеме на највишем нивоу“. У међувремену, цена осигурања грчког државног дуга путем фамозих Credit Default Swap-ова остварила је пад 10. маја од 370 базичних поена, на 577 базичних поена, што је највећи дневни пад икада (слике 1 и 2).

 


Слика 1: Кретање спреда двогодишњих грчких обвезница у односу на немачке

 

Извор: Bloomberg

 

 

 Слика 2: Кретање CDS-ова Грчке, Португала и Шпаније

  

Извор: Bloomberg


Крај грчке трагедије или рађање фискалне уније?

 

Поред, у почетку споре и донекле препотентне реакције носилаца економске политике ЕУ (када је криза почињала на subprime тржишту САД, тврдило се да ће то бити углавном амерички проблем), један од узрока тренутног стања је и то што су се у протеклих десет година инвеститори превише фокусирали на еврозону као целину, а недовољно на појединачне државе. Увођењем евра, разлике у приносима (spreads) између појединих државних обвезница су се нагло смањиле и нису више одсликавале разлике у чијим темељима леже макроекономске и фискалне основе. Инвеститори су веровали да ће чланице еврозоне ићи истим путем или ће помоћи једне другима. Разлике су, пак, лежале у неуравнотеженом расту у оквиру саме еврозоне. Немачки раст се највише ослања на стратегију у чијој основи лежи извоз. И док у Немачкој раста зарада готово да није било, ова земља је драстично добила на конкурентности – највише од свих других чланица. Пошто је две трећине немачког извоза усмерено ка самој ЕУ и не чуди што су друге државе чланице завршиле са великим екстерним дефицитом.

 

Насупрот Немачке леже земље које се сад већ уобичајено називају периферним тржиштима еврозоне. Проблем с којим се суочавају сва та периферна тржишта је тај што сви деле исте структурне неравнотеже, као што су двојни дефицити[2], што изискује снажну реакцију. Међутим, требаће времена да планови фискалне консолидације дају опипљиве резултате, мада поједине инвестиционе банке верују да се ови планови заснивају на оптимистичним плановима привредног раста на средњи рок, што опет оставља доста простора за даља погоршања. Сходно рангирању чланица ЕМУ према прогнозама Сити банке о буџетском дефициту и дефициту текућег рачуна платног биланса, проблем није само у томе како ће Грчка на краћи рок финансирати своје обавезе, већ и у дугорочном ризику солвентности с којим се суочавају слабије чланице ЕМУ.

 

Упркос појединим гласовима из Немачке који су, истини за вољу, били превасходно намењени домаћој јавности, а који су наговештавали могућност "протеривања" Грчке из клуба евра, то никад није ни био могући исход. Према Мастрихтском споразуму није могуће „протерати“ неку државу из ЕМУ, већ је напуштање могуће само ако дата држава то сама одлучи. Хипотетички, три су могућа разлога због којих би нека држава донела одлуку о напуштању било које монетарне уније. Као прво, напуштањем монетарне уније држава поново стиче контролу над монетарном политиком и политиком каматних стопа. Осим тога, након напуштања монетарне уније стиче се могућност девалвације валуте, али и већа могућност монетизације. С друге стране, трошкови напуштања ЕМУ од стране Грчке су далеко већи. Пре свега, ту су трошкови немогућности измирења обавеза (default), које је неминовно у случају напуштања монетарне уније. Такође, с истим проблемом се суочавају и корпорације, што би могло покренути талас банкротства. Други проблем је тај што би се у том случају домаћи банкарски систем нашао пред колапсом, јер би сваки осетљивији инвеститор затворио своје рачуне у банкама и претворио свој новац у евро (грчки банкарски сектор већ се суочио са проблемом финансирања и извлачењем више милијарди из саме земље). Осим тога, напуштањем Мастрихта, границе би биле затвореније за међународно кретање капитала, што такође није занемарљиво у овом случају.

 

Грчка је дуго изигравала поверење својих партнера из Европске уније, фалсификујући скоро све извештаје о државним финансијама. Али за разлику од Британије, земља Хелена предстојеће фискално прилагођавање не може ублажити експанзивном монетарном политиком или депресијацијом сопствене валуте. Пишући за Фајненшл тајмс, Мартин Волф је, поред поменуте опаске, врло јасно указао на ниску конкурентност Грчке и осталих периферних држава еврозоне, у односу на Немачку. Грчки трошкови радне снаге су, између 2000. и 2009. године, порасли за 23% у односу на немачке. Неминовно затезање фискалног каиша ће, како многи очекују, иницирати рецесију, што ће водити продубљивању дефицита. И док друге државе са великим буџетским дефицитима, попут Ирске (12,2% у 2009.) и Шпаније (9,6%) имају нето јавни дуг од 25% и 33% БДП-а, Грчка се суочава са јавним дугом од 86%. Питање које се у претходном периоду често постављало је да ли се Грчка суочава са немогућношћу сервисирања дуга (тзв. default) и да ли ће бити приморана да напусти еврозону. Ни једно ни друго не долазе у обзир: то би имало катастрофалне последице не само по Грчку, већ по еврозону као целину. Немачка је уложила исувише труда, реномеа и новца да би то дозволила. Шта је, дакле, решење?

 

Већ неко време говори се о томе да је једини начин да се тренутна дубока криза превазиђе, спровођење строге контроле над фискалним политикама земаља чланица. Другим речима, најкраћи пут прерастања у политичку унију за коју многи верују да је једини пут до упеха. Идеја уједињене Европе након Другог светског рата текла је упоредо са чувеном реченицом Лорда Измеја "држати Америку унутра, Русију ван, а Немачку спутаном". Политичка унија која се, кроз завесу спуштену на "грчку трагедију" сада назире значи политичку унију у којој ће Немачка, пошто је поново "пронашла свој глас" после пораза у прошлом светском рату, с пуним правом прописивати правила еврозоне. Али, како је то Питер Зејхан у чланку "Germany: Mitteleuropa Redux" оштроумно приметио, то није "Европска унија у коју су се европске државе уписале, већ Mitteleuropa које се остатак Европе добро сећа". Но, то више није економско, већ политичко и друштвено питање. А на њега одговор не могу дати банкари и економисти, чак ни политичари. На њега одговор морају дати грађани Европе. Какав год одговор био, мислим да присуствујемо рађању једног новог света.

 

 

Давид Малиш

У Београду, 12. маја 2010. године

 

 



[1] Један од облика монетарне политике у случају окружења екстремно ниских референтних каматних стопа (тзв. Zero Interest Rate Policy). Представља, de facto, куповину финансијске активе (државних и корпоративних ХоВ) од стране централне банке, путем новца креираног ex nihilo, како би се очувала и побољшала ликвидност и функционисање тржишта.

[2] Подразумева постојање буџетског дефицита и дефицита текућег рачуна платног биланса.

 

 

 Интегрална верзија текста објављена је на сајту "Српског економског форума":

 

http://www.sef.rs/ostalo/evropska-unija-izmedu-monetarne-i-fiskalne-unije.html 

 


Powered by blog.rs