Desna Misao

Чини се да Атлантски океан никад није био плићи. Док су инвеститори очајавали што Европска унија и Европска централна банка не прате у брзини и флексибилности реакције своје "парњаке" с друге стране океана, након одлуке о формирању Европског стабилизационог механизма, изгледа да се европска "стара дама" коначно потрудила да бар донекле прати млађег партнера из "новог света". Помало цинично, а више одсликавајући истину, инвестициони банкари ову, сада се чини већ историјску одлуку објашњавају тиме да су се по први пут челници еврозоне заиста уплашили. И заиста, сећања на „катастрофу“ која је уследила након гашења Лимана су још увек свежа, па су носиоци економске политике еврозоне више него свесни последица кашњења. Председнику ЕЦБ, Тришеу, како је то приметила једна велика прекоокеанска инвестициона банка, требало је мање од 30 сати да говор о „уобичајеном току послова“ са конференције за штампу замени вапајем о „системској кризи“ који је претходио одлуци о креирању плана помоћи.

Слично пакету помоћи Грчкој, усвојени Европски стабилизациони механизам ће обезбедити зајмове државама са финансијским проблемима у току наредне три године. Међутим, уместо билатералних зајмова, нови механизам ће се састојати од 60 милијарди евра Европске комисије и 440 милијарди у облику Special Purpose Vehicle ентитета, за који ће гарантовати чланице, сходно свом учешћу у капиталу ЕЦБ. ММФ ће обезбедити додатна средства у износу од 250 милијарди. Са гаранцијама за леђима, овај обећани износ од 440 милијарди евра ће се прибављати преко посебно креираног ентитета који ће позајмљивати новац на тржишту и онда га трансферисати држави која је у невољи. Позајмљени новац ће бити гарантован од стране држава чланица, где ће Немачка имати највећи удео (до 123 млрд евра), а Француска мањи (око 92 милијарде). Износ који је ЕУ изнела на сто, заједно са ММФ-ом, треба да увери тржиште да она може да се носи са дужничком кризом. Али и да пошаље сигнал, слично некадашњем сигналу послатом из САД, да је и најмања чланица „сувише велика да би се допустило да пропадне“.

Одмах након објављивања вести о усвајању овог дуго очекиваног плана, Европска централна банка је објавила да је спремна да откупљује државне и корпоративне обвезнице еврозоне, како би "осигурала дубину и ликвидност тржишта". Многи инвеститори су и раније тражили од ЕЦБ да пристане на тај корак и одбијање централне монетарне институције еврозоне да то учини био је један од разлога масовне продаје обвезница која је претходила доношењу поменутог плана. ЕЦБ је такође објавила да ће све интервенције бити стерилизоване и да стога не представљају тзв. quantitative easing[1], односно да нема места страху од инфлације. Овај стабилизациони фонд, који представља, како многи наговештавају, први корак ка фискалној унији, већи је него што се очекивало. Међутим, уколико ово не буде праћено строгим фискалним мерама, проблеми солвентности који су у основи кризе ће се погоршати и, на крају, проширити на само срце еврозоне. Насупрот свему овоме, као и увек ђаво је у детаљима: одлука о расположивом колатералу за репо-операције ЕЦБ, где је ова већ два пута променила своја правила, указује да је централна банкарска институција еврозоне постала изразито политизована током кризе. Упоредо са смањењем јасне поделе између заједничке монетарне политике и националних фискалних политика, чувена независност ЕЦБ почиње полако да бива доведена у питање.

Као очигледан закључак, намеће се утисак да је доношењем овог плана изражена јасна политичка воља да се стане иза евра и, самим тим, европских обвезница. Пакет, међутим, не одговара јасно на питање солвентности које је у самом срцу кризе, па су постали преовлађујући гласови да је монетарна унија осуђена на пропаст без сличног фискалног решења. Као што је криза „ЕRМ“ почетком 90-тих подстакла да се убрза формирање дуго планиране монетарне уније, чини се да би тренутна дужничка криза могла представљати ослонац формирања још чвршће уније европских држава. Јер, не само да су земље пристале да стану једна иза друге, већ су пристале и да пренесу део свог фискалног суверенитета и да се подвргну ригорозним програмима фискалне консолидације. Сам стабилизациони фонд износи великих 8% БДП еврозоне. Такође, овај фонд води и заједничим емисијама државних обвезница преко Европске комисије. Иако досадашње искуство Пакта стабилности изазива сумњу у ефикасност процеса у оквиру Екофина и Европске комисије, то не значи да контрола неће бити пооштрена у месецима који следе. У тој контроли главну реч имаће, сигурно, и највећи гарант читаве ове конструкције и земља која је највише уложила у пројекат евра, али и највише добила његовим увођењем - Немачка.

Почетна реакција тржишних учесника, након одобравања ових мера преко потребне помоћи, била је позитивна. По први пут тржишни учесници сматрају да је ово довољан износ средстава, а и охрабрени су почетком интервенције од стране влада ЕУ и ЕЦБ. Међутим, централне банке из Система ЕЦБ су, у тренутку писања текста, биле једини купци на тржишту, јер су спредови још увек били велики. С друге стране, и у будућем периоду можемо очекивати изражене девијације у спредовима између различитих државних обвезница, волатилност ће и даље бити велика, а ефекат „бега“ у сигурније облике активе (flight to quality) ће остати присутан још дуже време. Обвезнице Немачке, Француске и Холандије ће и даље бити тражена роба, па самим тим и скупа, док инвеститори ван зоне евра још нису толико уверени у оздрављење и биће прилично опрезни што се тиче повратка на тржиште еврообвезница.

Упркос охрабрујућим вестима, постоји и тамна страна приче. Поједини тржишни учесници сматрају да, ставши као гаранти иза пакета помоћи који је ЕМУ усвојила, Немачка и Француска стају у ред земаља које би могле компромитовати свој ААА кредитини рејтинг. Или, како то Штефан Колек из минхенске Уникредит банке каже, „то је врста Понзи шеме на највишем нивоу“. У међувремену, цена осигурања грчког државног дуга путем фамозих Credit Default Swap-ова остварила је пад 10. маја од 370 базичних поена, на 577 базичних поена, што је највећи дневни пад икада (слике 1 и 2).

Слика 1: Кретање спреда двогодишњих грчких обвезница у односу на немачке

Извор: Bloomberg

 Слика 2: Кретање CDS-ова Грчке, Португала и Шпаније

Извор: Bloomberg